"Paul Graham'ın 2007’de yazdığı bu makale, girişimcilerin sıklıkla karşılaştığı, hisse senetlerinin nasıl dağıtılacağına dair soruları ele alıyor. Hisse senetlerini para, çalışan veya başka bir şirketle yapılan bir anlaşma karşılığında takas etmek zorunda olduğunuzda, bu işlemi yapmanın testi her zaman aynıdır. Graham, bir şirketin hissesi karşılığında alınan herhangi bir şeyin, şirketin değerini yeterince artırdığı takdirde bu işlemin yapılması gerektiğini belirtiyor. Ayrıca, bir çalışana ne kadar hisse verilmesi gerektiği konusunda da bir formül sunuyor. Graham'ın bu makalesi, şirketinizi ne zaman ve nasıl hisse karşılığında satmanız gerektiği konusunda size rehberlik edecek.

---

# Şirketinizi Nasıl Paylaşmalısınız: Yatırımcılar, Çalışanlar ve Hisse Senetleri Üzerine (The Equity Equation)

Temmuz 2007

Bir yatırımcı, startup'ınızın belli bir yüzdesi karşılığında size para vermek istiyor. Almalı mısınız? İlk çalışanınızı işe almak üzeresiniz. Ona ne kadar hisse vermelisiniz?

Girişimcilerin karşılaştığı en zor sorular bunlar. Ama ikisinin de cevabı aynı:

1/(1 - n)

Şirketinizdeki hisseleri ne olursa olsun bir şey karşılığında ticaret yapıyorsanız, ister para, ister bir çalışan, ister başka bir şirketle anlaşma, yapma konusunda test etmeniz gereken şey aynıdır. Şirketinizin ortalama değerini yeterince artırıyorsa, geriye kalan (100 - n)%'lik hisseniz, şirketinizin önceki değerinden daha değerli olur.

Örneğin, bir yatırımcı şirketinizin yarısını satın almak istiyor. Bu yatırımın ortalama sonucunuzu ne kadar iyileştirmesi gerekiyor ki dengeyi sağlasınız? Belli ki bu oran iki kat olmalı: eğer şirketinizin yarısını, şirketin ortalama sonucunu iki katından fazla iyileştirecek bir şey karşılığında verirseniz, net kazançlı çıkarsınız. Daha değerli olan bir şeyin yarısı kadar hisseniz olur.

Genel anlamda, eğer n şirketinizin yüzdesini verdiğiniz oran ise, anlaşma iyi bir anlaşma olur eğer şirketin değeri 1/(1 - n)'den daha fazla olur.

Örneğin, diyelim ki Y Combinator sizden şirketinizin %7'si karşılığında size yatırım yapmayı teklif ediyor. Bu durumda, n .07 ve 1/(1 - n) 1.075 olur. Dolayısıyla, bu anlaşmayı kabul etmelisiniz eğer Y Combinator'un ortalama sonucunuzu %7.5'tan daha fazla iyileştirebileceğine inanıyorsanız. Eğer sonucunuzu %10 iyileştirirsek, net olarak kazançlı çıkarsınız, çünkü elinizde kalan .93'lük hisse, .93 x 1.1 = 1.023 değerinde olur. [1]

Bu hisse denklemi, en azından mali açıdan, birinci sınıf bir VC firmasından para almanın gerçekten iyi bir anlaşma olabileceğini gösteriyor. Sequoia'dan Greg Mcadoo, bir YC yemeğinde Sequoia'nın tek başına yatırım yaptığında şirketin yaklaşık %30'unu almayı sevdiğini söyledi. 1/.7 = 1.43, bu da anlaşmanın, sonuçlarınızı %43'ten fazla iyileştirebildikleri sürece değerli olduğu anlamına gelir. Ortalama bir startup için bu, olağanüstü bir fırsattır. Sadece Sequoia tarafından finanse edildiklerini söyleyebilmek bile, ortalama bir startup'ın beklentilerini %43'ten fazla iyileştirir, hatta parayı hiç almasalar bile.

Sequoia'nın bu kadar iyi bir anlaşma olmasının nedeni, alacakları şirket yüzdesinin yapay olarak düşük olmasıdır. Yatırımları için piyasa fiyatını almayı bile denemezler; hisselerini, kuruculara şirketin hala onların olduğunu hissettirecek kadar az tutarlar.

Yakalanan nokta, Sequoia'nın yılda yaklaşık 6000 iş planı aldığı ve bunların sadece 20'sine yatırım yaptığıdır, bu yüzden bu harika anlaşmayı elde etme şansınız 300'te 1'dir. Bu süreci geçen şirketler, ortalama startup'lar değildir.

Tabii ki, bir VC anlaşmasında göz önünde bulundurulması gereken başka faktörler de vardır. Asla sadece para karşılığı hisse ticareti olmaz. Ama eğer öyle olsaydı, birinci sınıf bir firmadan para almak genellikle bir pazarlık olurdu.

Aynı formülü çalışanlara hisse verirken de kullanabilirsiniz, ancak bu sefer tersine çalışır. Eğer i, yeni bir kişi eklenmesiyle şirketin ortalama sonucu ise, o zaman n'nin değeri i = 1/(1 - n)'dir. Yani n = (i - 1)/i.

Örneğin, sadece iki kurucu olduğunuzu ve şirketin ortalama sonucunu %20 artıracağını düşündüğünüz kadar iyi bir hackerı işe almak istediğinizi varsayalım. n = (1.2 - 1)/1.2 = .167. Yani, onun için şirketinizin %16.7'lik hissesini verirseniz dengeyi sağlarsınız.

Bu, ona %16.7'lik hisse vermeniz gerektiği anlamına gelmez. Birini işe almanın tek maliyeti hisse değildir: genellikle maaş ve genel giderler de vardır. Ve eğer şirket anlaşmadan sadece dengeyi sağlarsa, yapmak için bir neden yoktur.

Maaş ve genel giderleri hisseye çevirmek için, yıllık oranı yaklaşık 1.5 ile çarpmalısınız. Çoğu startup hızla büyür ya da ölür; eğer ölürseniz adama ödeme yapmazsınız ve hızla büyürseniz, gelecek yılın maaşını gelecek yılın değerlemesinden ödersiniz, ki bu yılın 3 katı olmalıdır. Eğer değerlemeniz yılda 3 katına çıkıyorsa, yeni bir işe alımın maaşı ve genel giderlerinin toplam maliyeti, mevcut değerleme üzerinden 1.5 yılın maliyetidir. [2]

Anlaşmanın ""aktivasyon enerjisi"" olarak şirketin ne kadar ekstra bir marj gerektirdiği ne olmalıdır? Bu, etkin olarak bir işe alımın şirketin karı olduğundan, pazarın belirleyeceği bir şeydir: eğer sıcak bir fırsatsanız, daha fazla ücret talep edebilirsiniz.

Bir örnekle bunu açıklayalım. Diyelim ki şirket, yukarıda bahsedilen yeni işe alımla %50'lik bir ""kar"" yapmak istiyor. Bu yüzden %16.7'den üçte birini çıkarın ve %11.1'i onun ""perakende"" fiyatı olarak alın. Diyelim ki ayrıca, maaş ve genel giderlerle birlikte yılda $60 bin tutarında bir maliyeti olacak, 1.5 ile çarparsak toplamda $90 bin eder. Eğer şirketinizin değerlemesi $2 milyon ise, $90 bin %4.5 eder. %11.1 - %4.5 = bir teklif olan %6.6.

Ayrıca, erken çalışanların az maaş almanın ne kadar önemli olduğunu göz önünde bulundurun. Bu, aksi takdirde onlara verilebilecek hisseden çıkar.

Tabii ki bu sayılarda çok fazla oynama olabilir. Hisselerin boyutlarını artık bir formüle indirgenebileceğini iddia etmiyorum. Sonuçta her zaman tahmin etmek zorundasınız. Ama en azından ne tahmin ettiğinizi bilin. Eğer bir sayıyı içgüdünüze dayanarak seçer, veya bir VC firması tarafından sağlanan tipik hisse boyutları tablosuna dayanarak seçerseniz, bunların neyi tahmin ettiğini anlayın.

Ve daha genel olarak, hisse ile ilgili herhangi bir kararı verdiğinizde, bunu 1/(1 - n) üzerinden kontrol edin ve mantıklı olup olmadığını görün. Hisselerinizi ticaret ettikten sonra her zaman daha zengin hissetmelisiniz. Eğer ticaret, kalan hisselerinizin değerini, net kazançlı çıkmanızı sağlayacak kadar artırmadıysa, yapmazdınız (veya yapmamalıydınız).""


#### Notlar

[1] İşte bu yüzden kimsenin Y Combinator'ın kötü bir anlaşma olduğunu düşünmesine inanamıyoruz. Üç ay içinde bir girişimin beklentilerini %7,5 oranında iyileştiremeyecek kadar işe yaramaz olduğumuzu düşünen var mı gerçekten?

[2] Mevcut değerlemeniz için bariz seçim, son finansman turunuzun para sonrası değerlemesidir. Ancak bu muhtemelen şirketin değerini düşük gösterir, çünkü (a) son turunuz henüz gerçekleşmediyse, şirket muhtemelen daha değerlidir ve (b) erken bir finansman turunun değerlemesi genellikle yatırımcıların diğer bazı katkılarını yansıtır.

Bu çalışmanın taslaklarını okuyan Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot ve Joshua Schachter'e **teşekkürler**.

---

İlişkili Konseptler: öz sermaye denklemi, startup öz sermaye dağıtımı, yatırımcı öz sermayesi startuplarda, startuplarda hisse senedi alım satımı, ilk çalışanın öz sermaye alımı, startup değerlemesi, Y Combinator finansmanı, VC yatırımları startuplarda, çalışan hisse senetleri startuplarda, startup öz sermaye pazarlığı, Sequoia Capital yatırımı, startup yatırım değerlendirmesi"