"Paul Graham'ın 2005’de yazdığı bu makalede, gelecek birkaç yıl içinde risk sermayesi fonlarının dört yönden sıkışacağını öngörüyor. Sermaye fazlasının yetersiz iş fırsatlarını kovaladığı bir durumdan bahsediyor. Ayrıca, bir startup'ı başlatmanın giderek daha ucuz hale gelmesi ve Sarbanes-Oxley yasasının getirdiği düzenlemelerin startup'ları halka açılmaktan alıkoyduğunu ele alıyor. Bu durumun çözümü olarak, Sarbanes-Oxley'in hafifletilmesini ve risk sermayedarlarının, startup kurucularına bir miktar hisse satma izni vermelerini öneriyor. Bu, kurucuların risk algısını risk sermayedarlarıyla aynı hizaya getirecektir.

---

# Risk Sermayesi Sıkışmasının Analizi ve Çözüm Önerileri (The Venture Capital Squeeze)

Kasım 2005

Birkaç yıl içinde, risk sermayesi fonları kendilerini dört köşeden sıkıştırılmış bulacaklar. Zaten kendilerini satıcılar pazarında buluyorlar çünkü Balon'un sonunda topladıkları devasa meblağları hala yatırıma çeviremiyorlar. Bu durum tek başına felaket değil. Aslında, risk sermayesi işinde 'normal' durumun sadece daha aşırı bir hali: çok fazla para, çok az işlem peşinde.

Maalesef, bu az sayıdaki işlem artık daha az ve daha az para istiyor, çünkü bir startup'ı kurmak çok daha ucuz hale geliyor. Dört sebep var: açık kaynak, yazılımı bedavaya getiriyor; Moore yasası, donanımı neredeyse bedavaya getiriyor; Web, işler iyi giderse reklamı bedavaya getiriyor; ve daha iyi programlama dilleri, geliştirme sürecini çok daha ucuz hale getiriyor.

1995'te bizim startup'ımızı başlattığımızda, bu üç maliyet en büyük harcamalarımızdı. Güvenli http bağlantılarını destekleyen tek yazılım olan Netscape Commerce Server için 5000 dolar ödemek zorunda kaldık. 90 MHz işlemci ve 32 meg bellekli bir sunucu için 3000 dolar ödedik. Ve lansmanımızı tanıtmak için bir PR firmasına yaklaşık 30.000 dolar ödedik.

Şimdi bu üçünü de bedavaya alabilirsiniz. Yazılımı bedavaya alabilirsiniz; insanlar, ilk sunucumuzdan daha güçlü olan bilgisayarları çöpe atıyorlar; ve eğer iyi bir şeyler yaparsanız, ağızdan ağıza reklam yoluyla, ilk PR firmamızın basın aracılığıyla elde ettiğinden on kat daha fazla trafik yaratabilirsiniz.

Bir diğer önemli değişiklik de, programlama dillerinin gelişmiş olması. On yıl önce birçok startup'ta, yazılım geliştirme on programcının C++ 'da kod yazması anlamına geliyordu. Şimdi aynı iş, belki bir veya iki kişi tarafından Python veya Ruby kullanılarak yapılıyor olabilir.

Balon döneminde, birçok kişi, startup'ların geliştirmelerini Hindistan'a taşıyacaklarını tahmin etti. Bence gelecek için daha iyi bir model, geliştirmesini daha güçlü bir dil yerine bir kişiye taşıyan David Heinemeier Hansson. Birçok tanınmış uygulama şimdi, BaseCamp gibi, sadece bir programcı tarafından yazılıyor. Ve bir adam on kişiden daha fazla 10x daha ucuz, çünkü (a) toplantılarda hiç zaman kaybetmeyecek, ve (b) muhtemelen bir kurucu olduğundan, kendine hiçbir şey ödemeyebilir.

Startup'ı başlatmanın artık çok ucuz olması nedeniyle, risk sermayesi yatırımcıları genellikle startuplara, startupların almayı istediklerinden daha fazla para vermek istiyorlar. Risk sermayesi yatırımcıları bir kerede birkaç milyon yatırmayı severler. Ancak bir risk sermayesi yatırımcısı, yatırım yaptığı bir startup'ın sadece yarım milyon almayı kabul ettiğinde bana dedi ki, ""Ne yapacağımızı bilmiyorum. Belki bir kısmını geri vermeliyiz."" Bu, fonu sağlayan kurumsal yatırımcılara geri vermeyi ifade ediyor, çünkü hepsini yatırım yapmak mümkün olmayacak.

Bu zaten kötü duruma üçüncü bir sorun ekleniyor: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley, kamu şirketlerine yönelik düzenleyici yükü büyük ölçüde artıran bir yasadır. Ve en az yılda iki milyon dolar olan uyum maliyetinin yanı sıra, bu yasa şirket yetkilileri için korkutucu bir hukuki sorumluluk getiriyor. Tanıdığım deneyimli bir CFO net bir şekilde şunu söyledi: ""Şimdi bir kamu şirketinin CFO'su olmak istemezdim.""

Dikkatli bir kurumsal yönetimin, çok ileri gidemeyeceğiniz bir alan olduğunu düşünebilirsiniz. Ancak her yasada çok ileri gidebilirsiniz ve bu yorum, Sarbanes-Oxley'in fazla ileri gittiğine beni ikna etti. Bu CFO, tanıdığım en akıllı ve en dürüst mali adam. Eğer Sarbanes-Oxley, onun gibi insanları kamu şirketlerinin CFO'ları olmaktan caydırıyorsa, bu yeterli bir kanıttır ki, bu yasa bozulmuştur.

Büyük ölçüde Sarbanes-Oxley yüzünden, az sayıda startup halka açılıyor. Pratik olarak, başarılı olmak şimdi satın alınmak anlamına geliyor. Bu da risk sermayesi yatırımcılarının artık işlerinin, umut verici küçük 2-3 kişilik startupları bulmak ve onları 100 milyon dolara mal olacak şirketlere dönüştürmek olduğu anlamına geliyor. Bu işte olmayı istemiyorlardı; işleri sadece bunun içine evrildi.

Dolayısıyla dördüncü sorun: alıcılar, toptan alışveriş yapabileceklerini fark etmeye başladılar. Neden risk sermayesi yatırımcılarının istedikleri startupları daha pahalı hale getirmesini beklesinler ki? Risk sermayesi yatırımcılarının eklediği çoğu şey, alıcıların zaten istemiyor. Alıcılar zaten marka tanınırlığına ve İK departmanlarına sahip. Gerçekten istedikleri şey yazılım ve geliştiriciler, ve startup'ın erken aşaması tam da bu: yoğunlaştırılmış yazılım ve geliştiriciler.

Google, tipik olarak, bunu ilk anlayan gibi görünüyor. ""Startup'larınızı bize erken getirin,"" dedi Google'ın Startup School 'daki konuşmacısı. Bu konuda oldukça açık: Bir Seri A turunda tam olarak yapacakları noktada startupları satın almayı seviyorlar. Bu, mükemmel bir strateji ve diğer büyük teknoloji şirketlerinin de şüphesiz taklit etmeye çalışacağı bir strateji. Eğer Google'dan daha fazla öğlen yemeği yemek istemiyorlarsa.

Tabii ki, Google'ın startupları satın almada bir avantajı var: oradaki birçok kişi zengin ya da opsiyonları vest olduğunda zengin olacaklarını bekliyorlar. Sıradan çalışanlar bir satın almayı önermekte çok zorlanır; hala maaş karşılığında çalışırken bir grup yirmili yaşların başındaki kişinin zengin olmasını görmek çok sinir bozucu olabilir. Şirketinizin yapması gereken doğru şey olsa bile.

**Çözüm(ler)**

Şu anki durum ne kadar kötü görünürse görünsün, risk sermayesi yatırımcılarının kendi işlerini kurtaracak bir yolu var. İkisini yapmaları gerekecek, biri onları şaşırtmayacak ve diğeri bir anatema gibi görünecek.

Önce bariz olandan başlayalım: Sarbanes-Oxley'in gevşetilmesi için lobi yapın. Bu yasa, gelecekteki Enron'ları önlemek için yaratıldı, halka açılan şirketlerin piyasasını yok etmek için değil. Geçtiği zaman IPO piyasası neredeyse ölü olduğu için, ne kadar kötü etkileri olabileceğini çok az kişi gördü. Ama şimdi teknoloji son durgunluktan kurtulduğuna göre, Sarbanes-Oxley'in ne kadar büyük bir darboğaz olduğunu net bir şekilde görebiliyoruz.

Startuplar hassas bitkilerdir - aslında, filizler. Bu filizler korunmaya değer, çünkü ekonominin ağaçlarına büyürler. Ekonomi büyümesi, onların büyümesidir. Sanırım çoğu politikacı bunun farkında. Ancak startupların ne kadar hassas olduğunu ve başka bir sorunu çözmeye yönelik yasaların yan ürünü olarak ne kadar kolay zarar görebileceklerini fark etmiyorlar.

Daha da tehlikeli olarak, startupları yok ettiğinizde, çok az gürültü yaparlar. Kömür endüstrisinin ayak parmaklarını çiğnerseniz, bundan haberdar olursunuz. Ama eğer yanıltıcı bir şekilde startup endüstrisini ezerseniz, tüm olacak olan şey, bir sonraki Google'ın kurucularının bir şirket kurmak yerine yüksek lisans eğitimlerine devam etmeleridir.

İkinci önerim, risk sermayesi yatırımcılarını şok edecektir: kurucuların Seri A turunda kısmen nakit çıkmasına izin verin. Şu anda, risk sermayesi yatırımcıları bir startup'a yatırım yaptığında, tüm hisse senetleri yeni çıkarılmış olur ve tüm para şirkete gider. Kuruculardan bazı hisse senetlerini doğrudan satın alabilirler.

Çoğu risk sermayesi yatırımcıları, bunu yapmaya karşı neredeyse dini bir kurala sahiptir. Kurucuların şirket satıldığında ya da halka açıldığında bir kuruş bile almasını istemezler. Risk sermayesi yatırımcıları kontrol konusunda takıntılıdır ve kurucuların herhangi bir paraları olursa, kurucular üzerindeki kaldıraçlarının daha az olacağından endişe ederler.

Bu aptal bir plandır. Aslında, kurucuların biraz hisse satabilmesine izin vermek genellikle şirket için daha iyi olurdu, çünkü bu, kurucuların risk algılarının risk sermayesi yatırımcılarınınkine uyum sağlamasına neden olur. Şu anki durumda, risk algıları genellikle tamamen karşıt olma eğilimindedir: hiçbir şeyi olmayan kurucular, 10 milyon doların %20 şansına kıyasla, 1 milyon doların %100 şansını tercih ederken, risk sermayesi yatırımcıları ""rasyonel"" olmaya devam edebilir ve ikinciyi tercih ederler.

Ne derlerse desinler, kurucuların şirketlerini erken satarak Seri A turlarını yapmayı bırakmalarının nedeni, önceden ödeme alıyor olmalarıdır. İlk milyon, sonraki olanlardan çok daha değerlidir. Kurucular biraz hisse satabilseydiler, risk sermayesi almayı ve geri kalanını daha büyük bir çıktıya bahse girmeyi memnuniyetle kabul ederlerdi.

Öyleyse neden kuruculara o ilk milyonu, ya da en azından ilk yarım milyonu vermeyelim ki? Risk sermayesi yatırımcıları para için aynı sayıda hisse alacaklar. Peki, bazı paraların kuruculara yerine şirkete gitmesi ne olacak ki?

Bazı risk sermayesi yatırımcıları, bu düşüncenin düşünülemez olduğunu söyleyecekler - tüm paranın şirketi büyütmek için çalışmasını isterler. Ancak gerçek şu ki, mevcut risk sermayesi yatırımlarının devasa büyüklüğü, risk sermayesi fonlarının yapısına, startupların ihtiyaçlarına göre belirlenir. Büyük yatırımlar, şirketi büyütmek yerine genellikle şirketi yıkmak için çalışırlar.

Startupımızı fonlayan melek yatırımcılar, kurucuların hisselerini doğrudan onlara satmasına izin verdiler ve herkes için iyi bir anlaşma oldu. Melekler, bu yatırımdan devasa bir getiri elde ettiler, bu yüzden mutlular. Ve biz kurucular için korkutucu her şey ya da hiçbir şey anlamına gelen bir startup'ın keskin kenarlarını yumuşattı, bu da ham haliyle daha çok bir motivasyondan çok bir dikkat dağıtıcıdır.

Risk sermayesi yatırımcıları, kurucuların kısmen nakit çıkmasına izin verme fikrinden korkuyorlarsa, onlara daha da korkutucu bir şey söyleyeyim: artık Google ile doğrudan rekabet ediyorsunuz.

Bu yazının taslağını okuyup değerlendiren Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston ve Robert Morris'a teşekkürler.

---

İlişkili Konseptler: girişim sermayesi zorlukları, girişim sermayesi ve startuplar, girişim sermayesi ve Sarbanes-Oxley, bir startup başlatmanın maliyeti, Google'ın satın alma stratejisi, Sarbanes-Oxley'e karşı lobi faaliyetleri, kurucuların erken aşamada nakite çevirmesi, girişim sermayesi yatırım stratejileri, girişim sermayesi piyasa trendleri, girişim sermayesi ve halka arz piyasası, teknolojinin startuplara etkisi, girişim sermayesi ve risk yönetimi."